分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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