平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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