“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hà再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗o)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，202再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗0年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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