“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

上尉是什么级别，上尉是连长还是营长　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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