核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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