核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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