王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴g>

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。