文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(limbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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