文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未431mm是多少厘米 431mm是多少米回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行431mm是多少厘米 431mm是多少米与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我431mm是多少厘米 431mm是多少米们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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