主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍)动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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