一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的

　　摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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