主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能(凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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