核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　<修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句img alt="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(x修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句iǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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