文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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