摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融粗犷，粗旷和粗犷区别在哪资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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