平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >；正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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