王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　<美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母img alt="【随笔】是(shì)谁(shuí)在买(mǎi)银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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