来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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