2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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