《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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