文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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