分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(ni笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音án)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规(g笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音uī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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