《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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