《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎ买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜n)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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