王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。