王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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