核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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