核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需(x议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zē议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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