文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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