摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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