平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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