《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(di卅是什么意思，卅是什么意思,读音ē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)卅是什么意思，卅是什么意思,读音比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证卅是什么意思，卅是什么意思,读音strong>：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。