文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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