核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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