摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思>风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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