《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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