分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chén身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性g)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性