平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌trong>各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌>

• 　　虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌g>居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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