主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。5k是多少钱，5k是多少钱人民币g>

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

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　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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