文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税卯怎么读，卯足劲是什么意思解释(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōn卯怎么读，卯足劲是什么意思解释g)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(d卯怎么读，卯足劲是什么意思解释e)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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