《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(d建军是哪一年e)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上建军是哪一年涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年建军是哪一年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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