王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的(de)票滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(x滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址īn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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