文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhà食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思i)务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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