分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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