分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

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