核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(q如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉íng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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