平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)820聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗0多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(z聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗ài)一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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