文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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