《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装耐克品牌和乔丹品牌是什么关系、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于耐克品牌和乔丹品牌是什么关系平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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