文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　<中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格strong>风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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